中联重科业绩存隐忧 今年或现负增长

2012年前三季度营收、净利润“双丰收”的中联重科，因财务造假传闻而被推上了舆论的风口浪尖，为了平息市场疑虑，中联重科很快对传闻作了澄清，并详细解释了业绩增长的原因。

然而，树欲静而风不止，在“造假门”背后，中联重科的业绩隐忧也逐步显露，以低首付、零首付来销售产品、冲销量的激进策略，扮靓业绩的同时，也导致公司的应收账款大幅增长，财务风险在加大。

多位行业分析师表示，在2012年下半年中联逐步收紧其销售策略后，预计今年会进一步收紧，在这样的背景下，加上行业依然低迷，中联重科今年全年业绩增长率由正转负将是大概率事件。

中联重科陷入财务造假风波

在2012年中国工程机械行业整体低迷的背景下，谁逆市取得了骄人的业绩？答案只有一个：中联重科。

同花顺数据显示，2012年前三季度，13家工程机械上市公司中，有12家的净利润同比出现了负增长，仅中联重科实现营业收入、净利润的“双丰收”，并且还是两位数的快速增长。

一枝独秀的中联重科，引来了越来越多的质疑声音，香港媒体《匿名信指中联重科夸大盈利》一文，举报中联重科财务造假，一时间将该公司推上了风口浪尖。

面对这样的质疑，中联重科在1月8日晚间的澄清公告中悉数否认，公告称，公司不存在夸大利润的情况，也从未有分类销售政策，更不存在B类销售和C类销售，公司所有销售均为正常销售。公告强调，公司有双位数纯利增长，主要是因为公司产品技术、质量和服务的进一步提升，使得产品订单增长，以及产品毛利率的提高、产品结构的优化。

为了进一步平息疑虑，中联重科财务总监洪晓明及董秘申柯于1月10日召开分析师电话会议，详细解释了公司业绩增长的主要原因。

中联重科称，销售收入增长主要受益于三方面：一是新产品不断刷新记录，其中101米泵车、2000吨轮式起重机、超高压600米拖泵等补充了各领域的空白；二是产品市场占有率提升，如泵车占有率由38%提升至41.5%，车载泵占有率由34.4%提升至50%；三是公司非优势产品的进步，如搅拌车2012年前三季度同比增长86.54%，挖掘机增长81%。

对于利润的增长，中联重科称，主要是因为高附加值产品占比提高，推动了毛利率的上升，去年中联泵车销售90%都是47米以上。此外，也得益于工艺技术及成本的优化、采购降成本一系列措施的有效实施、用国产零部件替代国外进口产品等。

数据显示，中联重科去年第三季度的毛利率较第二季度稳中有升，维持在35%以上。而其竞争对手三一重工第三季度的毛利率则出现大幅下降，由第二季度的33%左右降至约26%。但事实上，过去10年里，三一的毛利率一直高于中联，仅在2012年被中联反超。

不过，与三一相比，中联的管理费用率及销售费用率一直具备明显的优势，三一的销售费用率长期是中联的2倍左右，而中联的管理费用率一直低于三一，并且有继续拉大差距的趋势。

应收账款大增 业绩隐患显露

中联重科的一系列回应，显然仍无法令外界信服。

有媒体引述三一重工一位高管的话称，在去年那种行业低迷的情况下，中联重科不可能做到如此漂亮的销售业绩，“谁逆行业大势就是行业大盗”。

目前工程机械行业主要采用按揭销售、融资租赁、分期销售、全款销售四种销售模式，而由于按揭销售及融资租赁的高金融杠杆性，更广泛被企业采用。其中，三一重工更偏重于按揭销售，中联重科则青睐融资租赁。

据了解，按揭销售及融资租赁的主要区别在于，前者是一次性回款，后者为分期回款。也就是说融资租赁的回款相对较慢。

一位不愿具名的机械行业分析师说，中联重科2010年H股上市，募集了100多亿资金，资金面相对较充裕，支撑其去年采取比较激进的销售政策，以低首付、零首付来销售产品，冲销量，这可能是其前三季度业绩较好的主要原因。

此外，从2011年年底起，中联重科通过缩减坏账的计提比例，“一年以内”“1年－2年”的应收账款计提比例由5%及10%大幅下滑至1%及6%，也一定程度提升了公司的净利润。

这些手段确实收到了成效，导致中联的业绩一枝独秀，然而，这也为中联的未来埋下了很多隐患，应收账款的飙升便是其一。中联重科2012年三季报显示，其应收账款为197亿元，同比大增69%，已占其主营业务收入391亿元的一半以上。

同花顺数据显示，2011年，中联重科的应收账款周转率为5左右，而到了2012年前三季度，其应收账款周转率下降到了2.5。一位财务分析人士表示，这数据意味着该公司的收款周期由2011年不到三个月延长到五个月，这是一个危险信号。

而中联激进的销售模式，使得其现金净流入长期低于净利润。较为严重的2010年，其净现金流入不足净利润的1/8。今年前三季度，虽然中联实现净利润高达69.6亿元，但现金流量净额仅为1.79亿元，占净利润比例不足3%。

表面上看每年几十亿的净利润，但实际上现金净流入非常有限，在货币资金不足的情况下，若经济持续低迷，导致客户违约率增高，必然会造成中联的现金流紧张甚至断流，这也是其不断融资来补充现金的原因。

当然，这并不是中联重科一家的问题，三一重工等同行也面临着同样的问题，只是三一重工的财报上已有所反映，而中联更多被其业绩双位数的增长所掩盖。

也许正是意识到财务上可能面临的风险，去年下半年起中联重科开始收紧了销售政策。一位机械行业分析师预计，今年中联重科在销售政策上可能会继续偏向谨慎。

今年全年业绩负增长恐难免

从中国机械工业联合会披露的数据来看，2012年下半年后，工程机械行业已经出现了明显的下滑势头。

2012年1-6月，全国工程机械行业累计完成工业总产值3261.80亿元，同比增长4.63%。但7月份以后，工业总产值同比增速已转为负值，进入四季度，负增长进一步扩大，2012年10月，全国工程机械行业完成工业总产值422.63亿元，同比增长-9.19%，11月则达到了-15.82%。

行业整体性的低迷加上收紧销售政策，中联重科的利润增速在三季度也出现了明显的滑坡。

经统计发现，中联重科2012年一季度净利润同比增长了3.22%，到了第二季度的销售旺季，更是大增35.66%，但第三季度的净利润增速仅为0.34%，放缓的势头非常明显。

中联重科的主营业务为混凝土机械及起重机械，两者分别占其主营收入的58%及24%左右。数据显示，2012年9月份以后，该公司的泵车销量同比增长已由正转负；而11月，中联的起重机销量同比继续下滑30%，维持了2012年年初以来的弱势。

国信证券机械行业分析师陈玲在其研报中表示，混凝土机械销量已经在2012年前三季见顶，在可见的未来难创新高。极端乐观假设下，在贷泵车利用率也不足，促使2013年成负增长拐点。

陈玲预计，2013-2015年泵车销量将分别下滑-23%、-12%和0%。2013年上半年行业面临的压力更大，可能出现-35%的下滑。在这样的背景下，陈玲在研报中预计，三一重工和中联重科2013年业绩将下降-29%和-20%。

而花旗近期也发表报告指，中联2012年首季混凝土机销售增长达35%，但近数月销售已减少逾20%，而其毛利率亦逐渐从高位回落。另外，公司起重机及挖掘机于行业内存货较高，将会减慢市场于今年内复苏的步伐，故不看好中联重科业务表现。

花旗预计，中联2012年及今年的净利为90.73亿元及80.80亿元，其中今年的盈利预测有进一步下调的风险，维持“沽售”的投资评级。以此计算，花旗认为中联今年的净利将至少下滑10%。

一位分析师称，从中联2012年前三季的业绩趋势来看，四季度即可能会出现负增长，考虑到公司今年很难容忍应收账款继续飙升，这将影响其全年的销售。较为乐观的情况下，今年的业绩可能与去年持平，中性假设的前提下，中联今年的业绩应该会出现个位数以上的负增长。